新时代地方政府引导基金行业发展前瞻 (2022年9月30日)
来源:私募通
2022-10-28 15:52:27

摘要 :

近十年来,政府引导基金发展势头迅猛,是股权投资行业最有影响力的一支力量,也是行业发展过程中最亮的一道风景。从国家级产业基金到省级、市级甚至到区县级,各级政府成立了数量庞大、规模巨大、类型繁多的产业基金,从北京、上海、深圳等超大城市,到中西部地区欠发达地区的中小城市,你争我赶、此起彼伏、遍地开花。当前,部分政府产业基金发展已经历一个相对完整的“募投管退”业务周期,大部分早期设立的产业引导基金正处在退出阶段,部分正处于退出阶段的边缘。立足当下,回顾总结政府产业基金发展得失,梳理剖析行业发展中的主流方向、矛盾挑战以及发展误区,有助于政府产业基金更好发展,也有助于中国股权投资行业未来健康可持续发展。

 

一、过去十年,政府引导基金异军突起,成为投资基金行业最有影响力的主体

 

中国股权投资行业起步于上个世纪90年代初期,1992年,IDG资本作为第一家创业投资机构进入中国,拉开了中国创业投资行业的序幕。1998年,民建中央在全国政协九届一次会议上提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》,吹响了中国风险投资行业发展的新号角。1999年,国务院批准设立第一支基金——“创新基金”,专门支持科技型中小企业基础创新,开创了我国政府基金市场化运作的先河。2001年,原国家外经贸部等发布《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》,走出了中国创业投资制度化和规范化发展的第一步。2002年,中关村科技园区创业投资引导基金正式运作,这是第一只由政府出资设立的具有“引导”名义和性质的基金。2005年,国家发改委等出台《创业投资企业管理暂行办法》,提出“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金,通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立和发展”,创业投资政府引导基金实现了从实质设立到正式立法的跃迁。特别是2011年以来,随着中国产业由规模扩张转向创新驱动发展新阶段,加上国家大力清理和规范招商引资优惠政策,政府产业基金发展进入高速成长阶段。总的看,中国政府产业基金发展呈现出以下五个特征。

 

(一)从基金发展进程看,政府产业基金正从快速设立发展期向整合优化发展阶段转变

 

政府产业基金特别是产业引导基金 “小出资、大杠杆”,受到各级政府的大力推崇。据清科研究中心数据,中国政府产业引导基金设立可分为三个阶段:第一阶段为起步缓慢发展阶段(2010年以前),每年设立的基金数量不足50支,认缴规模平均不足100亿元人民币。第二阶段为快速发展阶段(2011年至2016年),基金设立数量呈爆发式增长态势,其中2011年为51支、认缴规模为421亿人民币,2016年创记录地达到477支、认缴规模达到17536亿人民币。第三阶段为优化整合阶段(2017年至今),基金设立规模逐年下降,2017年为271支、认缴规模9508亿元,2021年为128支、认缴规模为4283亿元。截至2021年底,政府引导基金累计设立共1988支、到位规模6.16万亿。

 

图表1:2001年-2022H1设立支数和已认缴规模

 

政府产业基金快速发展的主导因素是政策驱动。一方面,国家鼓励民间创新创业,另一方面,鼓励发展支持重点领域建设的投资基金。与此同时,国家为建立公平市场体系,要求各地清理和废除招商引资各类优惠政策,中央及地方以往支持产业发展的政策性拨款资金转为投资基金(简称“拨改投”)。国家宏观政策调整导致地方鼓励招商引资企业落地的奖励资金的支出通道被封堵,一些地方政府结合国家鼓励发展产业基金这一新政策,通过设立投资基金作为新的投融资平台,作为支持招商引资的新途径。除了数量上爆发式增长,认缴规模也出现了井喷式增长,特别是2014年至2016年,国家部委牵头设立了多支千亿级的基金,如2000亿的国有资本风险投资基金、1400亿的国家集成电路产业投资基金等。2017年以来,由于前期大规模设立的政府产业基金出现一些值得警惕的问题,如资金来源不规范、部分资金闲置、政策目标重复、投资效率低下、隐形债务攀升等,国家有关部委相继出台一系列政策予以规范,如2018 年发布了“资管新规”,2019 年出台了《政府投资条例》等,一方面加强了对政府资金的预算约束,规定“不得违法违规举借债务筹措政策投资基金”,另一方面重点消除多层嵌套和通道、禁止资金池业务,防范资金错配、金融风险扩散。由此,政府产业基金募资大大受限,设立规模和认缴规模逐年下降。为进一步提升政府资金使用效率,各地政府开始调整优化,重点聚焦存量基金的合并整合与精耕细作,如2021-2022年上半年浙江、福建、湖北等地进行政府引导基金整合优化。

 

(二)从基金功能定位看,正经历服务创新创业发展向促进创新创业和产业转型并重转变

 

政府引导基金成立初衷是利用政府“有形之手”、发挥财政引导和放大作用,克服初创企业与高新技术领域股权融资“市场失灵”问题,从而促进创新创业、支持相关产业发展和结构优化升级。政府通过财政出资、市场化运作,弥补资金缺口、引导投资方向,兼具“政策导向”与“市场运作”双重属性。清科研究中心数据显示,2014年“拨改投”以来,政府产业类引导基金占比明显上升,而支持创新创业的基金数量明显下降。2011年产业类引导基金设立数量占政府引导基金总数的24%,2021年的占比猛增到85%,份额提升了61个百分点。同期创投基金设立数量比例从2011年占比86%下降到2021年的10%以下。

 

图表2:政府引导基金类型历年分布变化

 

政府引导基金承担的功能日益拓展,从支持创新创业逐步拓展到支持招商引资和产业升级、国有经济结构调整,以及支持基础设施和公共服务建设等,相关领域的投资项目周期更长、流动性更差、风险更大,政府引导基金的功能愈发多元。特别是近年来,地方政府因隐性债务高企、传统投融资平台受到政策限制,服务于投融资功能的政府基金数量快速增长。清科研究中心数据显示,2011年至2016年基础设施PPP基金增速明显,基金设立数量占比攀升到15%左右。从基金投向的产业类型来看,正逐步从以往的制造业向一产、二产的热点领域扩散。2021年至2022年一季度,新设立的产业引导基金除了先进制造、集成电路、生物医药、新能源等战略性新兴产业,还包括与地方资源禀赋相关的特色产业、国企改革、文化旅游、乡村振兴等。

 

图表3:新设政府引导基金的产业引导方向(2021年)

 

值得关注的是,今年以来各地陆续出台政策鼓励“投早、投小”,助力种子期、初创期企业壮大成长,各地天使引导基金设立规模有明显恢复态势,聚焦早期阶段的创业投资基金占比明显增加。总的看,国内政府引导基金起步于创业投资,随着基金的投融资平台属性的增强,基金的区域经济功能日趋明显,投资领域快速拓展至其他政策性和战略性领域,如不动产和基础设施、国企结构调整、公共服务、生态环境、民生工程等等。

 

(三)从区域发展分布看,正从中心城市向区县、发达地区向欠发达地区深度延伸

 

在宏观政策支持和部分城市成功经验的鼓舞下,各地政府设立引导基金“遍地开花”。如合肥市政府被媒体称为“中国最大的风投机构”,各地都争相学习借鉴,从东部城市延伸道中西部地区城市。与此同时,部分先行先试的发达省份设立基金呈现纵向渗透态势,从省会城市、地级城市向“区县下沉”。清科研究中心数据显示,截至2022年一季度,排名前20位的省(市)所设立的基金数量近1800支,几乎覆盖了东中西主要省份,其中江苏、浙江、山东位居前三,分别达到237支、182支、160支,排名靠后的重庆、广西、内蒙古也分别达到了33支、36支、43支。从设立时间线来看,2008年至2015年,基金设立数量前十的省份中,有7个属于东部沿海地区(浙、苏、鲁、粤、京、闽、冀),中西部地区只有安徽、湖北、陕西三省。2016年至2017年,基金设立数量前十的省份中,有5个属于东部沿海地区(苏、粤、浙、鲁、闽),中西部地区上升到5个,分别是安徽、江西、四川、河南、贵州。2018年至今,基金设立前十位的省份中,有4个是东部沿海地区(苏、鲁、浙、粤),中西部地区则上升到6个,分别是安徽、江西、华南、四川、河南、湖北。总体看来,长三角、珠三角及环渤海地区的基金设立持续保持活跃,四川、江西、湖北、河南等中西部地区的政府引导基金设立速度明显增加。

 

图表4:政府引导基金地域TOP20分布情况(单位:支)

 

图表5:国内新设基金地域TOP10

 

纵向来看,政府引导基金早期集中在中心城市,目前正由省级政府、省会城市向地市、县(区)快速渗透。清科研究中心数据显示,2011年至今,国家级基金设立节奏相对平稳、产业导向各有侧重,占比数量稳定在2%-4%;省级基金由早期的占比35%左右下降到20%以下,市级占比由早期的占比近50%下降到40%左右,县(区)级由早期的占比20%左右上升到40%左右。2022年一季度,全国新设政府引导基金中县(区)级占比已达50%。之所以出现这种趋势,主要是省级政府以及相当一部分市级政府基本完成了基金设立工作,有的地方甚至还出现设立过多、基金定位重复的问题。县(区)积极设立政府引导基金,一方面有发展基金投资的“跟风”因素,受上级政策和其他县(区)成功做法的激励,以及自身面临融资平台不畅等因素印象,县(区)设立基金的内在动力持续增强;另一方面,在争取省、市基金投资项目落地县(区)过程中,往往需要县(区)基金配套,由此推动县(区)加快设立基金。

 

图表6:2011-2022H1中国政府引导基金级别分布

 

(四)从运作管理机制看,从直接投资简单模式向直投模式、母基金加直投等综合复杂模式转变

 

政府引导基金不以营利为目的,大多遵循“政府引导、市场运作,科学决策、防范风险”等原则实施操作,通过新成立实体公司,或委托当地国企或专业机构操盘,以市场化方式开展“募投管退”等具体业务。地方政府不参与日常事务管理,财政部门大多指导基金建立科学决策机制,确保实现政策性目标,也不参与日常事务管理。早期的地方政府引导基金运作模式多数采取直投模式,一方面由于股权投资行业刚刚起步发育,单支基金规模相对较小,且市场专业人才供给薄弱;另一方面国家政策法规总体尚不健全,也没有精准的模式指导。随着行业加速发展和法规政策体系逐步完善,符合规范要求的成熟运营主体、专业化人才越来越多,再加上行业竞争加剧导致对精准识别投资机会能力要求更高,特别是部分基金规模的持续扩大——有的目标规模超过千亿元,使得地方政府必须借助专业力量、专业组织来提升基金管理质量和水平。

 

从目前来看,地方引导基金运作管理有以下特点:一是设立方面,多数基金采用公司型基金形式,少数采用有限合伙型基金形式,运作结构多为“引导基金+子基金”双层结构,少数采用“引导基金+母基金+子基金”三层架构;二是管理方面,基金管理人主要委托当地国有企业或新设立国企管理,少数委托给市场化专业母基金机构管理。三是投资结构方面,以“设立子基金+直投”模式为主,投资领域主要是地方政府产业规划所确定的重点产业方向。据清科研究中心数据显示,近期新设立的地方政府引导基金中,75.7%采取“母基金+直投”模式,17.6%采取“单一母基金”模式,6.8%采取“直投”模式。

 

(五)从政策与监管体系看,从不规范、不完善向制度健全、监管体系逐步完善转变

 

2002年第一支政府引导基金——中关村创业引导基金成立之初,宏观政策指引上仅仅提出了成立引导基金的设想,同年颁布实施的《中小企业促进法》规定“国家设立中小企业发展基金,遵循政策性导向和市场化运作原则,引导和带动社会资金支持初创中小企业,促进创新发展”,对于基金的组织架构、运作机制、风险控制等并未做出具体安排。随着中国制造业快速发展,全球资本纷纷投向中国,美元基金批量来华,创投领域的GP、LP都在增加,募资竞争日趋激烈,国内创投机构急迫寻找更具性价比的LP。与此同时,国内各级政府也在探索更符合国情、更满足国家发展战略与国内市场需要的投资方式。在上述大环境带动下,国内政府引导基金开始破冰试点,2005年发改委等十部委出台《创业投资企业管理暂行办法》,首次提出国家与地方政府可以设立创业投资引导基金,并对创投行业的法律环境、政策、税收优惠做了规定。在随后的几年里,“鼓励有关部门和地方政府设立创业风险投资引导基金”成为宏观政策文件内容中的“常客”。2008年国家出台《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》,从七个方面明确了引导基金设立的性质和宗旨、资金来源、运作方式、引导基金管理、监管内容和方式等,进一步夯实了政府引导基金组织和设立的政策法规基础。2008年金融危机爆发后,国家于2009年启动创业板,进一步促进本土VC、PE机构如雨后春笋般涌现。随着4万亿宏观刺激政策退潮,各地经济增长动力减弱,宏观政策导向转向支持“大众创新、万众创业”,各级政府对创业投资的支持力度逐步加大,国内创投土壤越来越肥沃。2015年财政部出台《政府投资基金暂行管理办法》,进一步支持和规范政府产业基金发展,标志着政府引导基金在制度方面走向成熟,而且扩大政府投资基金支持领域,从支持创业投资拓展到更多领域。2016年,国家出台《关于深化投融资体制改革的意见》,提出“依法发起设立基础设施建设基金、公共服务发展基金、住保障发展基金、政府出资产业投资基金等各类基金”;同年,国务院出台《关于促进创业投资健康发展的若干意见》,发改委颁布《政府出资产业投资基金管理暂行办法》,进一步鼓励并规范基金设立和运作管理。在政策大力倡导下,2014-2016 年政府引导基金设立呈井喷之势,新设基金目标总规模分别为3271亿元、1.64万亿和3.73万亿,三年复合增速达到368.8%。

 

“大浪淘沙,泥沙俱下”。政府引导基金的迅速发展也引发了一系列问题和隐患。有些政府引导基金政策目标重复、投资效率低下;有些财政实力不强的市县(区)地方政府动辄以几十亿资金出资发展政府引导基金,盲目扩大出资、盲目规模竞赛;有的甚至以“名股实债”的方式成立产业引导基金,极大地增加了地方政府隐性债务。为此,2018年央行等四部委发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,加强金融资产管理监管,完善资金监管漏洞;2019 年国务院出台《政府投资条例》,规定“不得违法违规举借债务筹措政策投资基金”。2022年财政部发布《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》,提出强化政府预算对财政出资的约束,禁止通过政府投资基金变相举债,地方政府债券资金不得用于基金设立或注资。总之,当前政府引导基金的宏观政策导向偏向规范管理、绩效考核、弥补规则漏洞、加强监管等。

 

政府引导基金的快速发展,对中国股权投资市场的快速健康发展也起到了重要的推动作用。截至2022年上半年,国内存续备案的股权投资类基金达到4.92万支,粗略估计募集资金累计超过15万亿元、投资项目超过10万个。从结构上看,人民币基金LP主要以政府机构/政府出资平台、险资、公司(含非上市及上市)、政府引导基金、信托基金为主,政府引导基金是重要的资金供给来源。2022年上半年,国资LP的披露出资金额占比超70%,LP的国资属性和渗透率明显上升,且规模越大的基金,基金管理人的国资属性越明显,10亿以上的人民币基金中有50%以上由国资背景基金管理人管理。与此同时,随着资本招商在地方政府中达成超级共识,越来越多的地方政府大手笔投入资金设立引导基金。总的看,政府引导基金发展正处于巅峰时期,市场规模正处于高点,运管管理更成熟、更专业。某种程度上说,政府引导基金将会成为区域产业和经济发展的最重要的资本力量,同时也是股权投资行业未来发展最重要的驱动力量。

 

二、政府引导基金运营管理面临的五大困境

 

政府引导基金在快速发展过程中,也面临行业的一些共性问题,据清科研究中心2022年上半年调研显示,由于政府引导基金的政策目标和市场化LP的财务投资难以平衡,50%的政府引导金管理机构反映社会募资较为困难。除此之外,政府引导基金作为地方政府发展经济的重要投融资平台,还面临一些深层次的矛盾和冲突。

 

(一)政府引导基金功能定位过程中面临平台的资本逻辑与区域的产业逻辑不一致的矛盾

 

政府引导基金到底扮演什么角色?支持哪些方向?如何平衡市场热点与区域重点?政府引导基金的初衷是发挥投融资平台功能,通过地方财政资金的杠杆作用,融通资金、增值资本、引导社会投资。目前,很多地方产业引导基金都偏重于支持区域经济发展,从短期看,这无疑是正确的价值取向,但从长期来看,必须考虑政府引导基金的长期可持续发展,也就是如何做好政府引导基金本身,形成可持续发展能力和实力,从而在更长周期内更好服务区域经济发展,也就是如何从资本增值角度考虑投资的重点和方向。

 

从基金投向上看,大多数偏好战略性新兴产业方向,但有些地方的产业发展基础不匹配,产业配套能力不足,导致政府引导基金使用效率不高。区域产业转型升级和创新发展主要有三条路径:一是支持创新创业,形成新的企业,带动新产业壮大或促进现有产业转型升级;二是现有企业根据市场变化向合适的方向发展壮大;三是在现有产业链或具有比较优势产业链,引入新的企业。也就是说,区域产业发展是建立在区域综合比较优势基础上的,包括区位、资源、产业和政策等方面。从产业发展自身规律看,产业空间布局有集群效应和区域路径依赖效应,一个产业在本地可能没有竞争优势,不属于产业发展的重点支持方向,但从全国范围来看可能具有强劲的发展潜力。因此,政府引导基金对引导什么必须要有更精准、更深度的认知,好高骛远、贪大求洋,误了自身、也误了别人。要设计一个基金组合,对于不同产业,要基于区域比较优势,选择正确的环节、正确的目标对象,设立相对应的基金类型,形成一套符合地区产业特色的基金组合,比如区域某一产业正处于创新驱动产业升级阶段,设立创投类政府引导基金、鼓励科技创新、投早投小更加符合区域产业发展实际。

 

(二)政府引导基金目标制定过程中面临区域导向与产业导向相冲突的矛盾

 

从资本层面看,资本相对区域是无差异的,资本不带有区域或地理基因。市场化LP更加倾向于产业导向,其收益模型是通过多维度的资产配置,实现风险可控下的稳定收益,基础配置包括地域配置、行业配置、阶段配置、GP分类配置等,择时、择行业、择阶段、择管理人等都是重要决策因素,决策难度不亚于直投。从实践来看,基于区域导向的政策目标不可避免带来附加条件,绝大部分政府引导基金招募子基金设置返投比例,如有的政府出资20%,返投比例1:1,那么基金规模的40%要投在当地,这限制了基金的投资覆盖区域,特别是如果当地没有相关产业,只能通过投资招商来解决,从而进一步限制了基金的投资标的备选集。2015年至2016年地方纷纷设立各种政府投资基金,很大程度上是为了招商引资。有的地方政府在出资子基金时,提高要求基金管理机构将“返投前置”,即在当地落地项目后,引导基金再进行出资。

 

上述基于招商引资的逻辑是建立在“幸存者偏差”谬误基础之上的,不具有逻辑的必然性。媒体广泛推崇的“合肥模式”也是“幸存者之一”,合肥市利用政府引导基金引导招商和产业投资,在培植了一批高科技产业和科创企业的同时,收获了巨大的投资回报和资产效益。如果这一模式是定律,为什么无法在其他区域广泛成功复制?事实上,有很多失败的案例并未摆上桌面。这种模式的风险在于,为满足产业落地和投资收益需求,基金在项目中的直投比例会逐步上升,蕴藏着巨大的投资风险。客观上来看,引导基金带动产业发展需要长期投入和稳定的政策支持,部分地区对于基金“神奇功能”期望过高,特别是各地财政资金近年来不断承压,对于基金收益、产业落地、招商引资的诉求变得更加苛刻,部分基金成为了招商工具。这在一定程度上偏离了引导基金内在的风险分担底层逻辑,也偏离了区域产业发展的内在规律,必然会带来更大的潜在风险。

 

(三)政府引导基金招募子基金过程中面临信息高度不对称与精准识别能力不足的矛盾

 

遴选子基金管理人是政府引导基金管理人最重要的决策之一,但面临的难度也是最大的。LP与GP之间存在高度信息不对称,高度类似“柠檬市场”,事前的逆向选择和事后的道德风险同时存在。甄选管理人决策的正确概率取决于信息获取的完整程度,由于当下股权基金行业没有形成完整的评价体系,信息获取成本很高。一方面,大量新设立的人民币基金缺少历史业绩数据支撑,管理团队提交的业绩、明星项目、投资收益率均无从验证;另一方面,LP管理人既无法核实GP团队在明星项目的投资和投后管理中的贡献,无法确认GP团队是否存在失手、失败的投资项目,甚至对历史业绩的收益率、IRR、DPI等核心数据,也缺少交叉验证的数据支持和专业能力。对于老牌基金管理人,虽然数据验证的技术性问题解决了,但也面临新的困境,比如只有MOIC、IRR,但无DPI数据,且账面估值是否存在高估也无法确认等。进一步地,历史业绩是α和β的综合,业绩的判断应结合不同阶段的市场反复比较,一方面与同期基金比较,另一方面应放在当时的资本市场大环境中进行验证,这需要相对容量的非公开数据积累及强大的分析能力。依据孤立无法验证的数据和几次管理层访谈进行投资决策时代已经远去了。

 

从实际情况来看,由于高度信息不对称,相当一部分政府引导基金管理人遴选子基金管理人面临专业性不足、体系化能力严重滞后困境,一些地方通过设置的苛刻附加条件,采用“公开招标加指标打分”或直接外包的投资模型等传统打法,导致市场上潜在的优质候选人退出竞争,带来了“劣币驱除良币”效果。为避免这种风险,有的政府引导基金管理人采取“大白马”基金管理人优先策略,以先验性的“龙头+知名”情结,代替科学性的“理性+工具”范式,导致配置思路及产业思考双欠缺,影响投资效率和整体收益。

 

(四)政府引导基金投后管理过程中面临投后项目架构体系复杂与精细化管理能力不足的矛盾

 

投后管理作为基金业务流程中的重要环节,承担着投资价值实现与提升的重要辅助功能,包括对GP代理人及其所投项目的赋能与管理。由于基金存续周期相对较长,很多地方政府引导基金管理人由于诸多原因,致使无法实现至始至终、一以贯之的全周期、多维度管理和控制。一方面,由于信息获取难度大,LP很难掌握被投企业的及时动向,所获信息皆为二手信息,有的信息严重滞后。另一方面,由于影响力被逐层削弱,投资时“返投招商”预期无法落地。在长达8至10年的基金存续期中,出现各种突发情况、投资时点无法预期的道德风险和概率较大,这些风险很难在投前预见并通过协议约束。过去10年,一级市场的乱象屡见不鲜,很多VC的模型以挣管理费为核心,在资金到位后“躺平”,造成账面资金长期闲置;部分GP的投资行为脱序,投向非约定的行业板块,超出约定的规模、比例等;有的GP甚至向关联方进行利益输送;即使有托管行的严格监管,依然有GP不合规提取、预留管理费及业绩激励。有的GP在项目退出后不配合按时进行分配;有的GP因为利益分配不均导致管理团队不合、核心人员分家,内部损耗严重。即便可预见的事件和行为通过事前约定,但取证、认定、执行需要较长过程且困难重重,即使按照协议条款执行,损失已经确定性发声、无法挽回损失。

 

更加突出的问题是,LP对项目的管控类似隔山打牛,数据来源多依赖GP,公允估值没有明确定义,一级市场估值主要参考最近融资价格法、可比公司法、DCF等。即使以最近融资法为参考,也存在大量估值泡沫,如几年没融资的项目估值仍居高位;有的项目业绩严重下滑却不计提损失。今年以来,部分高估值项目登陆二级市场首日跌破发行价便是血淋淋的教训。

 

(五)政府引导基金价值实现过程中面临的容错机制缺失与退出策略不足的矛盾

 

资产保值增值是政府引导基金运作管理的基本原则之一,项目能否退出?在什么时点、以什么价格退出?是决定投资价值实现的关键。从实际运作来看,尽管政府引导基金合作的GP子基金IRR指标光鲜亮丽,但与“纸面富贵”相对应的DPI指标却比较糟糕。据部分机构内部统计显示,2021年末,一些基金存续期超过7-8年的明星基金,尽管账面投资回报已经超过2倍,但DPI却只有40%。也就是说,在经历漫长的7-8年翘首期盼后,LP管理人距离本金收回依然不知可否,有的甚至遥遥无期。近年来,由于注册制的推行,依靠一二级市场估值的价差获得高收益的业务模式正在衰减。尽管注册制的推出降低了上市周期,但过于依赖上市退出是远远不够的,部分VC和PE受限于专业能力不足,退出环节尚未形成完整的策略体系。一方面,对二级市场上市的项目,大部分基金管理人缺少及时止盈止损的交易纪律和系统打法,退出总体上仍处于随机漫步状态。另一方面,对一级市场的项目退出,无论是并购或老股转让,需要有效的投后赋能及交易机会把握,由于缺少全面的操盘策略,一级市场项目退出并未成为主流渠道,而且一级市场操作会影响GP的品牌声誉,GP管理人缺少足够动力优化退出策略。

 

退出的影响因素众多,退出策略的价值愈发凸显。部分政府引导基金管理主体因过度关注资金安全和短期收益,一方面会让LP的退出策略变形,特别是针对投资失败的项目缺少容错机制和统筹规划,导致项目退出遭遇更多障碍,有的短期策略可能会进一步背离国有资产保值增值初衷。另方面对GP的退出策略的要求更加明显,在不同时点对GP的退出动作产生影响,有的甚至导致变形。

 

总的来看,上述政府引导基金管理人面临的矛盾和冲突是普遍的和共性的,有些矛盾冲突更涉及到更深层次的制度政策问题,一方面需要政策层面的突破创新,另一方面也许要市场体系本身不断完善来逐步解决,包括深化专业分工、大数据技术的深度应用等。

 

三、当前宏观形势变化带来的重大挑战

 

总的看,国内股权投资行业的底层逻辑在边际上正悄然发生变化。趋势性变化主要是全球大国之间的政治风向已经逆转,从“和平与发展”向“防范与竞争”过渡,局部是竞争与对抗,“谦逊、理解、信任、合作”不再是国际间政治对话的主基调。与之并行的是经济全球化趋势遭遇波折,尽管全球化的原动力并没有消失,而且潜在新动力依然强劲,但是全球化会发生调整,可能会以一种竞争更加激烈的方式呈现出来:一方面产业链布局会发生一些调整,即产业布局区域化或分散化,特别是疫情带来的供应链集中带来风险和冲击;另一方面,国际地缘政治冲突叠加全球气候变化导致的能源供应链变革和供应链价值链重构。由此,全球生产与贸易合作的规模将会进一步下降,投资成本、生产成本、物流成本会进一步上升,企业生产经营风险加大,特别是全球性大通胀导致国际金融货币收紧,可能导致企业债务危机,甚至引发新兴市场和发展中经济体的经济危机。从投资角度看,全球布局产业链、产业链区域化,既是机遇,也是挑战,挑战大于机遇,对全球的私募股权投资带来的冲击显而易见。

 

从国内看,经济负重前行、形态和走势都比较严峻。一方面,受国际地缘政治冲突升级、全球经济运行态势走低、新冠疫情反复和中美关系恶化等持续影响,支撑经济发展的外部约束趋紧、短期内难有改观;另一方面,国内经济经过近年来的持续调整,经济发展的内在预期不稳、信心不足、基础不牢,有的行业还处于恶化阶段,有的正处于休养生息和恢复性稳定发展阶段,扩张性投资、报复性消费、颠覆性创新等主驱动力相对偏弱,稳定发展面临较大不确定性。可以预见,国内政策基调继续聚焦“对冲经济下行压力”,预计中央和地方将重点在供需两侧发力,重点围绕刺激消费、扩大投资。行业发展走势预计继续延续分化态势,创新、科技、新能源、数字经济仍将是市场关注热点。

 

上述外部环境变化预计仍将延续一段较长时间,由此带来一些永久性、非脉冲式的冲击,股权基金投资行业将面临更多风险和挑战,股权投资市场趋冷,募资向头部聚集,投资标的行业集中度更加集中,投早、投小及并购面临更多机遇,估值体系及业务模型面临大幅修正,退出和价值实现难度增加,政策创新诉求增加,行业全链条将随风起舞,行业内部将出现结构性调整,市场募投管退各个环节竞争性加剧、创新阶段性异化、政策导向性逆转,企业的业务模式和能力结构都将面临重大调整。
对政府引导基金来说,由于约束趋紧的外部环境,行业收缩的潜在风险将会由一些关键点扩散并放大到市场体系的其他链条和关键点,未来所面临的挑战可能是全面的、多层次的,如社会化募资难度将会持续增加,甄选优秀社会子基金管理人面临更大挑战,退出时间比预计时间更长,投资回报实现难度持续增加,国有资本保值增值难度加大,等等。

 

四、未来十年行业发展前瞻与思考,在紧约束、多目标中坚持专业主义、长期主义,实现能力与业绩的新平衡与新突破

 

面对愈加趋紧的宏观环境,政府引导基金正由快速设立阶段重点转向高存量精耕细作新时代,如何顺应大势、顺势而为,坚持什么样的发展理念、专注什么样的核心技能、打造什么样的行业生态,行业各主体期待瞩目。从首钢基金的12年发展实践来看,重点做好以下方面:

 

一是深度洞察产业发展和区域发展的内在规律,做好政府引导基金的顶层架构和制度设计。当前,各级政府正处于设立基金的亢奋状态,特别是在“幸存者偏差”的指引下,对基金抱有太多的信仰和期待。基金并非是万能的,基金发挥作用的前提在于对区域发展和产业发展的深刻理解和前瞻洞察之上。地方政府需找准区域产业发展的规律和趋势,在理解发展脉络的基础上审慎规划和优化整合基金,围绕产业发展全周期、全链条,以及基金投资的全过程,做好地方基金支持产业发展的顶层设计,包括总量设计、结构设计、投向设计、组织设计、能力体系、制度体系,以及政府出资产业基金的其他支持体系。同时,更要健全细化容错机制,特别是省级层面可建立一套规范性较高、可落地性强的容错机制,明确容错机制的责任认定范围、认定标准、免责情形等,并可适当将容错机制和激励机制挂钩,为地方政府引导基金容错机制的建立参考。

 

二是构建基于整体目标的区域导向和产业导向相结合的结构化战略目标体系。在上述顶层架构设计的基础上,政府引导基金管理人应当坚持长期主义,重塑战略方向、目标体系和商业模式,重塑业务逻辑、投资模型、组织架构和能力体系,特别要完善多目标业务逻辑模型,构建政策性目标与财务目标统一平衡指引。以区域导向为中心的目标指引会加大扭曲GP的业务逻辑和执行动作,以产业导向为主的目标指引模式一定程度上会降低对区域经济发展的贡献,二者有冲突、但也有结合。在具体操作上,加强基金差异定位与管理,均衡地区政策效应与经济效益,对政府引导基金的招商属性和财务投资属性应做出泾渭分明的界定,并按不同的功能和目标定位进行差异化管理和考核。以招商引资为目的的基金业务模式与市场化母基金管理人效益最大化的业务模式存在一定冲突,越来越难以适应资本市场的发展要求。首钢基金经过多年探索,构建了“地方政府出资不限制投资地域,同时帮助地方政府精准招商、完成返投任务的模式”,最大程度避免了GP的投资模型变形,避免GP做出“交作业式”的投资决策。

 

三是进一步提升政府引导基金管理人持续深耕产业、持续推进产业研究和投资的能力体系。基金招商“合肥模式”的底层能力集中体现在对产业的精准研究、对项目的深度研判的基础上,“聚焦行业,聚焦行业才能做到专攻、专业”。目前,很多政府引导基金管理人过分依赖GP,认为找好懂产业的GP就可以了,但如果自身对产业认知模糊,如何能精准识别GP是否真的懂产业?从历史数据看,行业选择和机会把握常常“失之毫厘、谬以千里”,如2010年至2012年踩准移动互联网的GP,其业绩回报超过10倍,2013年至2014年采取同样策略的基金管理人,却面临大量被投项目现金流断裂、被清算的窘境。2022年以来中概股冲击及A股下跌,大量Pre-IPO基金面临“上市即亏损”,但早期投资的基金仍保持较厚的安全边际。因此,政府引导基金必须要强化产业研究能力,可借鉴首钢基金模式,建立统一的投研框架,通过构建覆盖宏观研究、产业研究、产业链研究、优质企业研究四个层次,利用人工智能和大数据技术,实现高效整理海量数据,实现行研洞察分析预判。一方面可以保持与市场认知同步,有助于精准配置GP组合,如什么阶段的基金、哪些板块的基金、多大规模、持股比例等等;另一方面有助于合理判断GP的投资策略,并在投后管理中随时保持灵活性。

 

四是建立基于大数据的、可验证的子基金管理人筛选能力和高效机制。目前,政府引导基金管理人也在不断完善子基金候选人的遴选机制和评估考核体系,投前尽调体系日臻完善,有的甚至借助外部中介组织来辅助决策,但依然解决不了信息不对称带来的逆向选择和道德风险问题。首钢基金建立GP和项目大数据库的做法可供业内借鉴,建立准确度高、体系化的数据库系统,作为业绩判断的基础,有助于健全GP指标评价体系。首钢基金经过多年的积累,建立了覆盖50多个GP、近百支基金的业绩数据,涵盖了1000多个项目的历年估值变化。在GP管理人的筛选上,首钢基金以获取投资收益为最高目标,建立GP通用指标及分类指标体系,从多个维度对团队、投资策略、体制机制进行评价,对历史业绩进行横向和纵向对比以及交叉验证。对于新设立的政府引导基金,可采用引导基金+母基金+子基金架构,引入经验和业绩丰富的市场化母基金管理人具体操盘。首钢基金作为国有企业,坚持在“不碰红线”的原则下做好投资管控,尽可能深度结合区域发展目标和市场化投资要求,实现双赢多赢。

 

五是建立基于可交叉验证的投后赋能和风控管理相互融合机制。投后管理决定着投资价值实现,是一项严谨、细致而复杂的业务。政府引导基金管理人应建立一套广覆盖、细致、高效的投后日常管理闭环机制,通过定期走访、交叉验证、舆情监控等方式,密切沟通GP管理人,穿透走访被投企业,定期复盘基金投资策略和管理费提取合规性,定期测试估值模型和重估业绩,以最审慎的方式评价基金的投资组合,达到去除估值泡沫的目的。首钢基金在与政府引导基金合作过程中,除了强化上述投后管理日常机制,还秉持国企完备的风控体系,把投前的尽调标准及投后的日常管理相互关联,最大程度维护国有资产保值增值。与此同时,为提升投后管理的深度,首钢基金创造性地通过“基金+基地+产业”的产融结合模式,联合首钢基金体系的各板块公司,对被投企业提供从资本端、建设端、运营端、服务端的全链条赋能与服务,促进国有资金、产业资源、政策要素的贯穿统一,带动产业链上下游发展,实现投资收益和区域发展相互促进。

 

六是进一步优化项目退出路径策略。当前,政府引导基金和市场化LP都关注DPI,体现了LP对GP退出策略的不满意。从国有资产保值增值角度来看,无论是按照时间周期制定退出策略,比如明确6年周期、确保项目在清算前能实现退出,还是按照回报倍数制定退出策略,如某项目在投资时预期有10倍回报,在项目到B轮、C轮时达到预期回报、就坚决退出,或者是采取隔轮退出策略,项目每次融资按照一定比例(比如25%)退出,本质上都是保证资产的安全性。但不可避免的是,上述策略也可能面临误判或者失去更高估值回报的风险,有时会与市场化GP管理人发生理念上的激烈冲突。但无论如何,对于政府引导基金来说,为避免更大潜在损失,必须考虑基金退出策略及执行操作的落地问题。有些政府引导基金管理机构更看重账面资产,但资产估值与实现价值可能存在较大缺口,必须制定合理的退出策略,除了上市、并购、股权转让等方式,可进一步丰富退出通道,如积极参与S市场。

 

七是创建新型的(GP-LP)+关系、协力共赢。多维度与GP管理人展开合作,是双方合作共赢的基本原则,应当成为政府引导基金管理中的重要策略之一。从首钢基金的打法看,坚持合作、互补、互促理念,与广大GP及其投资团队紧密联动,不断拓展和扩大母基金项目库的渠道来源,有助于拓展直投板块的项目储备来源。与GP构建更多维度的合作,一方面为直投板块带来了丰厚财务回报,另一方面也促进了GP项目投资的价值增值和收益退出。与首钢基金合作共赢的40多个GP,既是志同道合的战略同盟,也是奋斗路上的良师益友。除了构建紧密的LP-GP关系,首钢还围绕项目投资聚合资源,投资并放大参加CANPLUS资源,将创业创新教育融入到“募投管退”的闭环中,以“教育+资本+产业”三位一体为创业企业赋能。

 

八是进一步提升中后台智能化水平。当前,股权投资基金行业快速发展面临业务复杂度增加、专业性人才供给不足的矛盾。据不完全统计,相比于证券、公募基金、PEVC直投行业等,市场化母基金行业从业人员总体不到一万人,无论是管理人的筛选、投资、投后管理及退出均缺少专业化力量,且大部分从业经验不超过5年。政府引导基金从业人员来源成分则更为复杂,总体上也处于人才高度缺乏状态。因此,必须要借助信息化技术,提升中后台智能化水平,从而支撑前台业务高效推进。首钢基金构建了“一人一号一平台”的智能平台,全面覆盖各种业务服务场景、员工服务场景和产业创新服务场景,更好地提升全员数字化体验,实现人、事、物三个层面的全面互联。同时,平台连接首钢基金内外生态伙伴,通过沉淀各类数据、整合各类资源,形成场景、数据、技术等要素的融通,提升更多样化的服务能力。

 

九是进一步培育发展行业市场主体、塑造更有活力的产业生态。完善投资生态体系,撬动产业生态,以专业化市场化方式助力区域产业发展,是政府引导基金发展的潜在使命,对于很多新设立政府引导基金来说,除了面临提升自身能力、扩大整合资源能力外,还应围绕自身目标,培育和壮大相关市场主体。首钢基金通过十多年的积累,在产业投资、母基金投资管理领域都形成了业务闭环与拓展延伸,既实现了远超市场平均水平的投资收益回报,也通过重大项目落地、存量项目投资与资本运作助力等方式,推动了北京市产业发展,形成了“基金+基地+产业”模式的落地和深化,实现了从金融到实体产业和载体运营的有效串联。与此同时,还积累了深厚的优秀基金管理人网络、股权直接投资案例、产业能力积淀等生态体系。总的看,股权投资行业尚处在成长期,国内经验丰富的从业人员较为缺乏,拥有持续投资能力的母基金机构更为稀少。通过深度互动合作、完善产业生态,对培育和发展更加专业的市场化母基金管理人、促进行业健康平稳发展至关重要。

 

附:部分政策索引

1. 2005年9月7日,发改委、财政部等十部委发布的《创业投资企业管理暂行办法》(第39号令);

2. 2008年10月18日,国务院办公厅转发发改委、财政部、商务部《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》(国办发〔2008〕116号);

3. 2011年8月17日,财政部、国家发展改革委关于印发《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》的通知(财建〔2011〕668号);

4. 2014年8月8日,科技部、财政部关于印发《国家科技成果转化引导基金设立创业投资子基金管理暂行办法》的通知(国科发财〔2014〕229号);

5. 2015年11月12日,财政部颁发关于印发《政府投资基金暂行管理办法》的通知(财预[2015]210号)

6. 2015年11月12日,财政部颁发《财政部关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》(财建[2015]1062号)。

7. 2016年12月30日,国家发展改革委关于印发《政府出资产业投资基金管理暂行办法》的通知(发改财金规[2016]2800号)

8. 《私募投资基金监督管理暂行办法》(证监会2014年105号令)

9. 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》

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