股权基金投资评估方法分析

2017-12-07 09:07:00 来源:投资家 作者:PE茶馆  
摘要如何对股权基金的投资业绩进行准确的衡量就是一个比较困难的话题。在实际工作中较为常用的股权基金投资业绩的评估方法有以下两种:

对股权基金的投资,在财务上可看做是对一连串由基础被投公司产生的现金流的投资,与付息债券有很大区别。债券一般在期初有现金流出,现金流入的时间和金额可以根据债券合同条款做出较为准确的预测。而对于股权投资,现金流的时间和金额大小是非常不确定的。


GP根据基金合伙协议可以在基金存续的投资期内向投资人发出出资请求,另一方面,投资人的承诺资金不一定全部使用。同样,GP向投资人分配的基金投资收入,具体分配时间和金额在很多情况下取决于市场以及项目的投资情况,事先难以预测。而且,最大现金流入一般都发生在基金存续期的期末。因此,如何对股权基金的投资业绩进行准确的衡量就是一个比较困难的话题。


在实际工作中较为常用的股权基金投资业绩的评估方法有两种:


回报倍数法(Investment Multiple)


基金已产生的收入+在投项目的估值


LP已支付给基金的投资款


内部收益率法(Internal Rate of Return)


LP出资总额的现值等于


将来所有现金收入现值时的折现率


一、回报倍数法


回报倍数或许是评估股权基金投资业绩时运用最普遍的方式。它的计算方法是,股权基金回报价值除以投入基金的资金额。这个“收入比投资”的比率计算简单也容易解释。例如,若基金收入是2倍于投入的资金,基金回报倍数就是2。


回报倍数的衡量法一般有3类:


1. 已分配价值/实投资金比 (Distributed Value to Paid-in Ratio)


2. 残值/实投资金比 (Residual Value to Paid-in Ratio)


3. 总价值/实投资金比 (Total Value to Paid-in Ratio)


☆ 实投资金即LP实缴资金,为LP已承诺资金的一部分,被用于投资,支付管理费及其他与基金相关的支出。


DVPI(已分配价值/实投资金比)


DVPI也称“投资已实现倍数” (Realized Multiple),是衡量LP获得的回报与其投入基金中的资金量之间的比率。


基金投资所得返还的净现金流


DVPI= (包括未投资资金的返还和股票分配)


LP投入到基金所付出的现金流


(如投资资金和支付管理费用)


DVPI常用于衡量将要结束的基金的业绩。它显示了,相对于投入的所有资金,基金投资表现的净值。这里LP投入的资金包括支付给基金管理的部分(管理费和盈利分成)以及投资到目标公司的部分。值得注意的是,如果一只基金的已承诺资金尚未全部用于投资(即处于基金存续期的开始阶段),DVPI就不能很好地反映基金的投资业绩情况。


RVPI(残值/实投资金比)


RVPI也称“投资未实现倍数” (Unrealized Multiple), 它衡量的是相对于LP投入基金中的资金量,股权基金的资产净值,即“未实现所得”。


未退出的投资组合的总估值


RVPI= 投资人投入到基金的现金流


(包括投资资金和支付的管理费用)


这个比率反映了基金对被投公司的再估值情况,即相对于LP当时投入的资金总额,基金中所有未退出项目的总估值。该指标常用于尚未有很多资金回报,处于存续期前期的基金。这种衡量方法很大程度上取决于基金对其被投公司的估值方式,如果基金对被投企业采取保守的记账法,这种衡量方法可能会得出很低的回报倍数,从而产生误导。


TVPI(总价值/实投资金比)


TVPI是基金中所有剩余投资的现值加上当期所有投资分配的总价值,与实际投入的资金总额之比。换言之,就是DVPI和RVPI之和。


基金投资所得返还的净现金流


DVPI= +在评估时基金的公允价值


LP投入到基金的现金流


TVPI或许是目前在基金存续期结束前对基金投资业绩相对较好的衡量比率。


回报倍数法的缺陷和解决方法


缺陷:


回报倍数衡量法主要的缺陷是没有考虑资金投入到基金的时间长短。例如,同样是3倍的回报倍数,TVPI不能区分一项需要10年获得3倍回报的投资,和另一项只需要2年就获得同样回报倍数的投资。除了没有考虑货币的时间价值,回报倍数法也没有向LP说明潜在风险及早期退出的投资回报是否会用于再投资。


解决办法:


针对这一问题基金可以在持续披露回报倍数的基础上,提供更多投资相关信息,比如投资持续期年限,达到某一回报倍数的杠杆比例的大小(适用于并购基金的情况),以及再投资金额。


二、内部收益率法


对IRR最为直观的理解,是将其看成基金存续期内等价的固定利率。在这个利率下,投资人的承诺资金必须用于投资,从而赚取预期的现金收入。一般来说,IRR的计算,扣除了管理费和附带权益 (Carried Interest),反映的是投资人的净回报。


IRR的计算


在基金的存续期内,基金还没有进行清算时计算的IRR叫做中期IRR。中期IRR是指LP出资总额的现值,等于所有现金收入的现值与未实现投资组合的现值之和的折现率。当基金进行清算时,可以计算终期IRR,也就是LP出资总额的现值,等于基金存续期内所有现金收入的现值折现率。


一般来说,中期IRR围绕终期IRR上下波动,直到基金终止。根据中期 IRR 的表现可以对私募股权基金清算之前的业绩有所了解,但终期IRR只有到基金清算后才能获得。


内部收益率法的缺陷和解决方法


缺陷:


IRR的计算对现金流的时间非常敏感。两只投资期均为10年的私募股权基金回报倍数可能相同,但会产生不同的IRR。分配现金较早的基金,IRR值较大。又比如,一些快进快出的项目IRR可能超过200%,但实际回报倍数不到2倍。


GP在新基金募集时常以IRR作为历史业绩的衡量指标,而由于IRR对现金流收入分配时间的敏感性,促使GP通过即时现金管理来提高IRR,如较早地退出早期投资项目,并对退出资金进行再投资。


解决方法:


在衡量股权基金投资业绩时,LP会同时评估IRR和回报倍数。在基金成立初期的几年,IRR波动较大,回报倍数可能更有参考价值。但由于IRR相对于回报倍数来说,包含了资金的时间价值,因此也更全面地反映了LP所得的回报。


三、其他评估方法


除了回报倍数法和内部收益率法之外,可用于评估私募股权基金业绩的其他方式还包括净现值 (NPV)法。


基金未来所产生的现金净流量


NPV= 以资金成本为贴现率折现后


与投资人出资总额现值的差额


这种衡量方法在实际应用中存在一定困难。一方面,净现值的计算要求假设资金成本,资金成本的大小因投资人不同而不同。从某种层面上,可以使用基金的最低资本收益率作为固定折现率,如果不同的基金采用相同的最低资本收益率,就可以进行业绩比较。但另一方面,NPV是有规模依赖性的,因而对于不同规模的基金也不能直接使用此方法。


综上所述,以上几种衡量股权基金投资业绩的评估方法都各有优缺点,在实际应用中,不会单独使用一种评估方式,而是对以上几种方法综合运用。另外需要注意的是,基金的账面回报可能会受被投企业后续融资估值过高或者GP预期过于乐观等因素影响而虚高,而真正在基金退出时实现的最终回报才是最重要的。


责任编辑:蒋东文(原名:蒋冬文)


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